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深遠影響!公司債和企業債注冊制!資金用途審核、40%比例和凈資產要求廢止!

來源:??????發布者:金融監管研究院 院長 孫海波,資深研究員 許繼璋??????點擊數:??????發布時間:2020/3/1 16:52:29
隨著2020年3月1日新證券法的正式生效,2月29日,國務院辦公廳發布《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》(國辦發〔2020〕5號),提出要落實好公司債券公開發行注冊制要求。公開發行公司債券或企業債應當依法經證監會或者國家發展改革委注冊。

隨后發改委也發布《關于企業債券發行實施注冊制有關事項的通知》(發改財金[2020]298號)文件企業債有指定的兩家機構審核(中債登和交易商協會)。


一、發改委企業債注冊制改革的總體影響

企業債其實過去5年大幅度萎縮,主要是在發行條件限制上更加死板嚴格,審核流程也比公司債和非金融企業債務融資工具繁瑣。從數據上看,截至2020年1月底,企業債萎縮到不足3萬億,非金融企業債務融資工具10.8萬億(包括公開和定向);公司債10萬億余額(包括公開和私募)。

此次企業債注冊制改革總體是遵從證券法修訂做出的安排,總體上主要變化有:


1、新證券法修訂刪除項目審核要求

新證券法刪除籌集資金投向和債券利率的相關規定,減少對債券融資行為的干預;這和刪除40%及凈資產規模要求也是一個道理,把該放給市場的交給市場處理。

這條尤其對發改委的企業債影響深遠。因為此前,發改委主管的經濟工作重心之一就是主管項目規劃、審核等,企業債發行審核正好主管了很少一部分資金端(其他資金端主要式一行兩會),所以企業債發行一直要求對應項目,可以少部分資金用于補充流動資金。

從此發改委不再審核債券發行的項目要求。此前根據發改委企業債發行審核手冊,公開發行企業債券籌集的資金,必須用于核準的用途;只有低于1億元的債券發行可以全額用于補充營運資金。一般而言職能部分補充營運資金,其他對應項目。


2、發改委徹底退出具體業務審核,只負責政策制定;兩家預審機構轉正

監管機構退出具體業務審核,把哪些資產值得投資哪些不值得這樣的價值發現功能還給市場,這是注冊制最基本含義。

企業債具體審核機構是發改委指定的中債登和交易商協會,其實自從2017年以來就已經委托這兩個機構做企業債預審。現在只是預審機構變成指定的正式審核機構。這一變化是否意味著未來審核口徑把握方面,中債登和交易商協會具有更多話語權,從而更加市場化導向,有利于企業債發行效率提升以及口徑放松?這一點目前仍然有待評估,筆者傾向于認為肯定會邊際放松。企業債融資環境改善大概率。

短期看企業債具體的發行條件等政策仍然自成一體,不會那么快和交易商協會的中票靠攏。


3、省級發改委真正脫離企業債發行,項目審核不阻礙債券發行

尤其省級發改委,取消了企業債申報中省級轉報環節,省級發改委只對項目本身負有監管責任(發改委基本職能),不再對資金端有任何干預。


4、產業政策導向不變

地產和政府融資等企業債重點關注的領域短期內可能不太會有變化,這點公司債注冊制改革后也是差不多。因為過往房地產和政府平臺的發債條件都是證監會、發改委直接發布文件,交易商協會也是央行指導下政策口徑;但是未來在每一單具體操作上,交易所、交易商協會和中債登意味著有更高的自主權。


5、最大變化是40%約束條件和凈資產規模要求,市場進一步擴容

這是證券法修改的重大變化:

  • 刪去了“股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬,有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬”的規定,有利于質地較好的輕資產公司發行公司債券,

  • 刪去了“累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十”的規定,將負債結構的決定權交給籌資公司自身。

未來整個債券市場的上行空間也會相應增大。總體而言,這次注冊制大變革也是順應非標轉標大趨勢;資管新規以來對理財非標的限制逐步趨嚴,企業發展限制又過多。在當前疫情沖擊下,放松資管新規過渡期同時,也加快債券審核制度改革取消40%比例限制,順應市場需求。

40%的指標具體指債券余額不超過凈資產的40%,這是舊的證券法要求,但是法律是一個大框架,具體在三個不同部委執行層面因為有一定的監管競賽,這個指標成了任人打扮的女孩,比如超短融的發行規模就不計算在里面,短融之前算但是目前已經不算了;債券市場是“三足鼎立”,監管博弈,交易商協會和交易所對于這一指標的口徑把控標準也不一致,比如在交易所發行公司債時,很多情況下并不考慮在交易商協會注冊中票的規模。


二、企業債審批制、審核制和注冊制演變

1、企業債的審批制

1987年,國務院發布的《企業債券管理暫行條例》(國發〔1987〕21號),開始對企業債券進行統一管理。該暫行條例明確規定,央行是企業債的主管機關,企業債發行必須經央行批準。
第四條 中國人民銀行是企業債券的主管機關,企業發行債券必須經中國人民銀行批準。
1987年國務院開始編制了初步的企業債券發行計劃,當年安排了75億元發行規模,其中地方項目30億元,重點建設項目45億元。1988年,國家計委在財金司成立債券處,主要負責編制國內債券發行計劃,包括企業債券發行計劃和股票發行計劃,參與證券市場規范化管理,以及有關政策的制定。1993年,國務院發布《企業債券管理條例》(國務院令第121號),其核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃。此時仍然是審批制,但由央行會同國家計劃委員會(即國家發改委前身)審批,即國家計劃委員會也“分享”了企業債發行的審批權。
第十一條 企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批;未經批準的,不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券,由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批;地方企業發行企業債券,由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。
2000年以后,中國人民銀行不再直接參與企業債券的發行管理工作,而由國家計委統一負責。2004年,修訂后的《證券法》規定,發行公司債券必須獲得有權部門的審批。
發行公司債券,必須依照公司法規定的條件,報經國務院授權的部門審批。發行人必須向國務院授權的部門提交公司法規定的申請文件和國務院授權的部門規定的有關文件。

2、企業債的核準制2005年5月央行首推短期融資券等產品實施注冊制后,發改委財金司改革了企業債的發行方式,從審批制轉向核準制。2008年國家發改委發布《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》(發改財金[2008]7號),對企業債券發行核準程序進行改革,將先核定規模、后核準發行兩個環節,簡化為直接核準發行一個環節。2011年,《企業債券管理條例》根據《國務院關于廢止和修改部分行政法規的決定》進行了部分的修訂,但在企業債審核方式和主管機構的規定上未根據當時的實際情況進行修訂,仍然保留了原來的規定,即由央行會同國家發改委審批。
3、企業債的注冊制2019年12月28日,第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了新修訂的《證券法》,明確規定證券發行實施注冊制,修訂后的《證券法》將于2020年3月1日起施行。2020年3月1日,國家發展改革委發布《關于企業債券發行實施注冊制有關事項的通知發改財金》(〔2020〕298號),明確企業債券發行由核準制改為注冊制。國家發展改革委為企業債券的法定注冊機關,國家發展改革委指定中央國債登記結算有限責任公司為受理機構,中央國債登記結算有限責任公司、中國銀行間市場交易商協會為審核機構。


審批制、核準制和注冊制的比較



審批制 核準制 注冊制
發行指標和額度 有,行政計劃
發行上市標準
主要推薦人 政府或行業主管部門 中介機構 中介機構
對發行作實質判斷的主體 中國證監會 中介機構
中國證監會
中介機構
發行監管性質 實質性審核 實質性審核的職責 形式性審核


三、交易所公司債的注冊制變革

1、自從2015年初的《公司債券發行與交易管理辦法》發布,5年來,公開發行公司債券由證券交易所上市預審核、由證監會采用簡易核準程序的發行監管制度,基本上非常貼近注冊制,所以此次過渡也非常自然。2、公司債注冊制之后的變化3月1日,證監會辦公廳發布《關于公開發行公司債券實施注冊制有關事項的通知》(證監辦發〔2020〕14號),向滬深交易所明確公司債券公開發行注冊制的具體工作綱要。兩交易所便先后發布《關于公開發行公司債券實施注冊制相關業務安排的通知》。其中最大的變化是:(1)取消了債券余額不超過凈資產比例40%的要求;只是強調”具有合理的資產負債結構和正常的現金流量“。(2)公開發行公司債券由證券交易所負責發行上市審核,由中國證監會進行發行注冊。(3)對公司債券申請上市交易條件作出調整,刪除了“公司債券的期限為一年以上”等條件,授權證券交易所對公司債券上市條件作出具體規定;與此前要求的變化更詳細對比如下:


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